左手威而鋼，右手王老吉，白雲山憑借這兩棵搖錢樹大賺特賺，在中藥企業中營收和凈利潤遙遙領先，但同為中藥快消領域“三劍客”的雲南白藥和片仔癀的市值早已突破千億，白雲山的市值卻還徘徊在500億左右。
作者丨曾嘉藝
編輯丨廖影
威而鋼（Viagra），就是我們俗稱的威而鋼，學名枸櫞酸西地那非片，誕生之初有媒體稱贊它：“世界等待此藥已經4000年。”
威而鋼從誕生就跟心血管有關，到現在也是治療肺動脈高壓的主推藥物，不過由於擁有第二重身份“壯陽藥”，它成為原研藥企輝瑞的“印鈔機”。
2021年，包括威而鋼在內的威而鋼們在我國更是“賣瘋了”，線上化學藥銷量排名第一，並首次突破10億大關。與此同時，國產首個“威而鋼”仿制藥金戈（商品名）的擁有者白雲山也是賺得盆滿缽滿，2021年金戈售出9849萬片，線上和線下合計銷售收入為9.88億元，穩坐國內抗ED（勃起功能障礙）藥物第一的位置。
除了金戈，白雲山還擁有王老吉這個傢喻戶曉的涼茶品牌。憑借這兩大"搖錢樹"，白雲山也在2015年雄心勃勃的喊出“千億市值”的目標，但理想很豐滿，現實很骨感。同為中藥快消領域“三劍客”裡的雲南白藥和片仔癀早已進入“千億俱樂部”，片仔癀更是憑借2132億元市值，坐穩中藥一哥的位置，而眼下的白雲山還在500億市值原地踏步。
為何手握金戈和王老吉的白雲山追不上雲南白藥和片仔癀？
01、7年賣出3.2億片國產“威而鋼”
2021年白雲山的國產“威而鋼”—金戈的毛利率達88.6%，堪比茅臺，在白雲山主要產品中賺錢能力排名第一。
年報顯示，白雲山金戈2021年生產量為1.16億片，同比增長43.72%，其生產量和銷售量僅次於白雲山主要產品頭孢克肟和阿莫西林，排名第三。白雲山金戈2021年營業收入9.88億元，同比增長18.73%。
而白雲山自2014年10月獲批生產金戈以來，其銷量連年獲得了飛速的增長。
根據歷年年報，2014年，白雲山金戈的銷量僅為2.92萬片，到2015年突增至1495萬片，2016年達到2498萬片，2017年為3963萬片，2018年為4773.99萬片，2019年6175萬片，2020年7834萬片。
2021年的，白雲山金戈銷售量達9849萬片與2014年相比，增長了3372倍；7年時間，累計賣出3.2億片。
這7年間金戈為白雲山貢獻的銷售額已經超過40億元。
威而鋼雖然讓人難以啟齒，但從某種程度上來講也是“剛需”。
華安證券今年3月的一份研報引述《中國男科學雜志》 的數據稱，我國成年男子的數量大概為5.63億，預計有ED癥狀的總人數高達1.4億人。需求量決定了其市場空間。
1998年，藥企巨頭輝瑞制藥推出了Viagra（威而鋼），也就是俗稱的威而鋼，如今已是抗ED（勃起功能障礙）市場的主流藥物之一。
說起來有趣，輝瑞的威而鋼最早其實是一種高血壓和缺血性心臟病候選藥物。偶然在一期臨床試驗中，醫生發現威而鋼對心血管指標的改善微乎其微，反而意外地發現其對男性勃起障礙有明顯的改善作用。這中間還有一個小插曲，因效果不佳輝瑞決定收回藥物，但發現大多數志願者不願意交還藥品，他們的理由是：“扔馬桶沖走了”。
陰錯陽差下，威而鋼戲劇性的成為世界上第一個口服治療男性勃起障礙的藥物，如同青黴素的發明為人類征服感染性疾病帶來一次突破性進步一樣，這顆藍色小藥丸更是成為輝瑞的“財富印鈔機”。問世當年醫生就為300萬患者開出了超過700萬張處方，涉及的威而鋼產品高達5000萬片。1998年底，威而鋼已經登陸了40個國傢，當年輝瑞的營收達到232億美元。
這邊白雲山的金戈則在2014年正式獲批上市之前，國內抗ED藥物市場牢牢被外國藥企控制，其中輝瑞公司的威而鋼、禮來公司的犀利士、拜耳公司的樂威壯在2013年的市場占有率分別為58.8%、34.6%和6.6%，呈現“三分天下”的格局。
值得一提的是，早在輝瑞的威而鋼沒有批準上市之前的1997年，藥物研究人員劉玉輝就已經開展了這款藥物的仿制研究。2000年，廣州醫藥（後來被白雲山全資收購）找到了劉玉輝，邀請他共同合資創辦了廣州白雲山醫藥科技發展，廣藥占股51%，劉玉輝通過北京康業元投資占股49%。甚至“威而鋼”二字也被廣藥買了下來。但沒料到威而鋼這門暴利的生意後來成為白雲山和康業元鬧翻的導火索。
米內網數據顯示，2021年ED類藥物登上榜首的是白雲山的國產威而鋼“金戈”，市場份額為2.06%，排名第一。並且據2021年中國網上藥店終端化學藥TOP20產品排名，網上購買銷量最大的藥物也是威而鋼。
02、一手涼茶，一手威而鋼
雖然涼茶和威而鋼都是白雲山利潤的主要來源，但是二者在白雲山整體營收中的占比卻在不斷下滑。
49年過去，白雲山已經從最初一個生產穿心蓮的農場車間發展成為一傢集大南藥板塊(醫藥制造業務)、大健康板塊（飲料、保健品等）、大商業板塊(醫藥流通業務)與大醫療板塊（康養及醫療器械）的龐大醫藥龍頭。
白雲山的醫藥制造包括中藥產品板藍根顆粒系列、小柴胡顆粒與夏桑菊顆粒等，化學藥品頭孢克肟系列、枸櫞酸西地那非(商品名金戈)與阿莫西林等；大健康板塊有快銷產品王老吉涼茶、刺檸吉系列、潤喉糖、龜苓膏等。
從營收貢獻看，大商業板塊營收占比最高。2021年營收467.79億元，占白雲山總營收的68%，同比小幅增長8.3%。不過，相較2018年的425.40%、2019年的86.37%增速，已然驟降。
不僅如此，金戈和王老吉的生存環境也不容樂觀。先是金戈在2020年8月的第三批國傢藥品集采中出局，而齊魯制藥的威而鋼產品則憑借2元一片的地板價成功中標。另外，伴隨著整個涼茶市場增速放緩，王老吉的風光也不再。王老吉的銷售額已從2019年的102.96億元下滑至2021年的97.28億元，同期凈利潤從13.8億元下滑至12.88億元，降幅近7%。
銷售毛利率上，大商業板塊的毛利率常年徘徊在7%左右，與另外兩大板塊大南藥、大健康超40%的毛利率不可相提並論。也基於此，雖貴為中成藥巨頭，白雲山仍被一些輿論指責為“披著制藥外衣”的醫藥商業企業。
具體來看，占據白雲山營收大頭的大商業板塊收入7年翻了9倍，但是利潤貢獻不過兩成，而真正撐起白雲山利潤的則是，金戈與王老吉所在的大南藥板塊和大健康板塊，雖然這兩個板塊2021年的營收僅為216億元，約占整體營收的三成，但是這兩部分的利潤貢獻值卻高達61%，至22.68億元。
而金戈和王老吉所在的“現金牛”板塊這些年的營收占比卻在不斷縮小，大南藥營收比例已經從2015年的35.64%下滑至2021年的15.69%，同期大健康則從40.96%下滑至15.78%。
偉大航路戰略咨詢Doctor告訴市界：“新式茶飲的崛起，喜茶、奈雪等新式茶飲玩傢，帶著各自擅長的產品與內容大舉進軍年輕人的世界，單一的茶宣傳已經無法滿足年輕人的日常需求。”
實際上，涼茶賣不動了也不能隻怪白雲山，畢竟對手太強大。華創證券指出：基於需求穩定、強品牌力及高復購率，包裝水、功能型/輕上癮品類更易孕育大單品。根據歐睿數據，2020年紅牛、農夫山泉及可口可樂分別實現零售額246億、222億及194億。
從白雲山1992年推出王老吉涼茶至今已經30年，其已經進入“裂變延長生命周期”的階段，但與娃哈哈或者農夫山泉不一樣的是，如今王老吉仍舊隻有“王老吉”，並無第二個叫得出名的品牌。
03、市值掉隊背後
相較於董事長李楚源“千億市值”和“5年5傢上市公司”的喊話，白雲山經過這些年的努力，截至2022年7月4日收盤，報31.68元/股，市值約515億元，不足千億目標，營收更是較1500億差距甚遠。
從這些年的營收和利潤增速來看，對傳統經銷渠道及中藥起傢的白雲山而言，非常依賴王老吉及金戈的利潤貢獻，在這二者之外還尚未找到公司業績的第二增長點。
放眼行業，在集采的浪潮之下，研發創新已是藥企的第一護城河。而做中成藥起傢的白雲山雖然擁有消渴丸、華佗再造丸等多個中成藥品牌，但卻不像雲南白藥和片仔癀有自傢獨傢秘方；而化學藥品也主要以仿制藥為主。
從研發上看，作為醫藥龍頭的白雲山研發費用遠低於同行。2021年，白雲山研發費用為8.79億元，占整體營收比例僅為1.27%。而同行頭部的中藥企業比如九芝堂、東阿阿膠、華潤三九的研發費用率都幾乎是白雲山的2倍。
此外，白雲山這些年的毛利率還在不斷下滑，已經從2015年的36.21%下滑至20221年的19.17%。根據Wind數據，從69傢A股中藥上市公司（以申萬行業分類）2021年銷售毛利率來看，白雲山排名倒數第二，僅次於ST康美的16.04%。
和同行東阿阿膠、九芝堂、華潤三九、片仔癀、雲南白藥2021年的銷售毛利率62.3%、59%、59.72%、50.72%、27.15%相比。幾倍之差，作為南派中藥集大成者，白雲山的毛利率可以說是墊底了。
白雲山2021年憑借690億元的營收和37.2億元的凈利潤位列這69傢藥企第一的位置，但其市值卻遠不及雲南白藥和片仔癀。
不過白雲山雖然在資本市場沒能攪動風雲，但卻因王老吉和加多寶十多年的品牌官司，打得人盡皆知。雖然最終以王老吉勝訴告終，但雙方這麼多年的糾纏也錯過了行業最好的光景。
從2015年開始，我國涼茶行業的增長幾近停滯。據前瞻產業研究院數據顯示，2012年至2017年，我國涼茶市場增速分別為16.7%、15.9%、15.1%、15%、9.7%和9.1%，呈逐年下降趨勢。到了2018年，涼茶市場規模隻剩下470億元，同比下降18%。而2020年，受疫情影響，亞洲即飲涼茶的市場份額更大降27.1%。
而在王老吉之後，白雲山的金戈也惹上了官司。在2019年白雲山的金戈的銷售額在國內首次超過原研藥威而鋼後，當初與白雲山共同研發國產威而鋼的公司康業元突然實名舉報，指控白雲山董事長李楚源霸道拒絕公司合理分紅、公司財務造假等多項問題。其核心直指利益分配不均。
根據2021年4月的判決，白雲山狀告康業元侵犯名譽權勝訴，並獲賠15萬元。但根據年報，在金戈的利益分配上，白雲山與康業元雙方一直未能達成一致意見，目前仍在糾紛處理過程中。
不斷創新、不斷投入研發是一傢藥企保持領先的不二法則。就拿輝瑞來說，除了威而鋼之外，其於1982年推出的吡羅昔康（Feldene）成為全世界銷量最大的處方消炎藥；1992年推出的降壓藥“絡活喜”，在1999年全球銷量超過30億美元。如今在糖尿病、高血壓等慢性病領域構築起了強大的護城河。
佈萊恩·阿瑟在《技術的本質》中寫道：技術給我們帶來了舒適的生活和無盡的財富，也成就了經濟的繁榮。這句話對醫藥行業同樣適用：技術帶給醫藥行業無盡的財富，也造就了醫藥行業的高度繁榮。
毫無疑問，白雲山憑借威而鋼和王老吉抓住了時代浪潮，實現了由小到大，由弱到強的成長，但若是不將創新技術牢牢掌握在手中，那麼勢必會與下一波浪潮失之交臂。
（除單獨標註來源外，以上圖片來自視覺中國）
